广发宏观:三季度已大概率是名义增长短期底部

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2019-11-06 18:16:18
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来源:广发证券首席宏观分析师郭雷

报告摘要

其次,从工业数据来看,粗钢、钢铁、水泥和其他产出都有所下降,与高频数据反映的上周产量上限持平。在这种背景下,发电增速可能会加快,这意味着中下游制造业状况的改善较为普遍,可能与同期融资改善和预期改善有关。

第三,基础设施投资增速继续加快。在基数较低、新的特别债务政策以及自9月份以来项目审批速度加快的背景下,基础设施建设可能会继续加速。

第四,房地产部门整体数据强劲。新建筑和施工如期放缓,但相对温和。投资保持高位持平,完工和销售出现反弹。关于房地产销售,我们一再强调“低库存限制导致低销售波动”的逻辑。

第五,扣除价格因素后的消费和实际消费增长率都有所回升,但汽车零售额的下降影响较大,扣除汽车后的消费增长率并没有上升。代表高端消费的黄金、白银和珠宝,以及代表普通消费的日用品,其增长率与趋势值几乎没有差异。

第六,制造业投资继续小幅下降。从这一轮经验来看,库存周期仍能更好地解释制造业投资的趋势。我们估计制造业投资将在第四季度触底。

第七,市场预计将担心数据反弹将导致政策转变。近年来资本市场的特征之一是,它对政策比对利润更敏感。我们知道,本季度末一个月的反弹不会导致稳定的增长转向。外部不确定性仍然相对较大,而且有第一季度的经验。第四季度仍将保持稳定的增长态势,边际实力可能比上一季度略弱。

第八季度和第三季度7.6%的名义增长率很有可能成为短期底部区域,这在宏观意义上与企业利润和利率的底部相对应。

文本

9月份的经济数据相对积极,基本符合市场预期。

市场预计9月份的经济数据会有一定程度的反弹。主要原因包括:1)今年的季节性特征是季度末出现反弹;2)发电、煤耗等高频数据同期上升;3)同期社会融资额增加。

事实上,数据基本符合预期,工业增加值增长5.8%(上月增长4.4%);社会消费品零售总额同比增长7.8%(上月增长7.5%);基础设施投资继续上升至3.4%(上月为3.2%);房地产投资同比增长10.5%(上月为10.5%)。只有制造业投资继续下降至2.5%(上月为2.6%)。

从工业数据来看,粗钢、钢铁、水泥和其他产出都有所下降,与高频数据反映的上周产量上限持平。在此背景下,发电增速加快,这意味着长江中下游制造业状况的改善较为普遍,可能与同期融资的改善和预期的改善有关。

粗钢、钢铁、生铁、水泥和乙烯产量均较去年同期下降,这与高频数据反映的9月份最后一周开工率大幅下降相一致,应该与国庆前的环保生产限制有关。每月汽车产量的增长率也低于8月份(但比8月份之前要好)。

在这种背景下,发电量的增长率从1.7%上升到4.7%,表明中下游制造业条件的改善较为普遍。我们的猜测与同期货币状况的改善有关。从8月至9月的金融数据来看,信贷和社会融资连续两个月扩张。可以验证的是bci企业融资前瞻性指数,7月和8月为两个低点(均低于40),9月初步改善,基本符合工业增加值趋势。

基础设施投资的增长率继续上升。在基数较低、新的特别债务政策以及自9月份以来项目审批速度加快的背景下,基础设施建设可能会继续加速。

基础设施投资增长3.4%,比上个月增长0.2个百分点。基础设施投资(不包括电力)增长4.5%,比上个月增长0.3个百分点。我们预计这一回升趋势将继续下去:

首先是低基数。去年第三和第四季度是基础设施建设的低点,从8月到12月,基础设施建设总体处于低位。今年,基数有所增加,但总体水平不高。

第二是新的特别债务政策。6月初出台了资本资金使用特殊债券的新政策,首批项目从7月到8月陆续登陆。第三季度末,它将在促进基础设施投资方面发挥一定作用。

这又是一轮财务委员会会议后的热身,稳步增长,稳步调整。8月31日金融委员会会议强调“加强宏观经济政策的反周期调整”;9月4日,国务院常务会议提议提前发放专项债务额度。9月份财政支出扩张明显,全国公共预算支出同比增长12.9%(前值为0.2%)。国家发改委的项目审批数据也显示,全国项目申报速度加快。

我们估计目前的复苏趋势将会继续,很有可能持续到明年第四季度以及第一和第二季度。

房地产数据总体强劲。新建筑和施工如期放缓,但相对温和。投资保持高位持平,完工和销售出现反弹。关于房地产销售,我们一再强调“低库存限额将导致低销售波动”的逻辑。

在以前的“短期稳定增长和中期工程师奖金”和“为什么工业增加值持续下降”等报告中,我们系统地阐述了我们对房地产数据的判断:新项目建设逐渐放缓,建设相对更加灵活;向上运动的完成;销售的底部徘徊不去,下行风险也不大。

目前,数据基本符合这一框架判断。与去年同期相比,本月的新建和建设分别下降了0.3和0.1个百分点。该项目的完成率同比上升1.4个百分点。销售额下降至-0.1%,比上个月上升0.5个百分点。

我们再一次重复前面的逻辑:“关于房地产销售,房地产行业近年来有了一个新的重要特征:在限价背景下的低库存和低价格灵活性。这一特点与供应方之后的上游工业产品有些相似。这可能会导致销售波动性很低的推论。对于居民来说,房价预期仍然是一个重要的参考。因此,房地产销售在政策控制下可能会出现短期下行脉冲,但下行趋势可能不会太严重,有可能徘徊在底部”。

消费增长率略有上升,扣除价格因素后的实际消费增长率也有所上升,但汽车零售额的下降影响较大,扣除汽车后消费增长率没有上升。代表高端消费的黄金、白银和珠宝,以及代表普通消费的日用品,其增长率与趋势值几乎没有差异。

消费者增长略有回升,社会消费品零售总额同比增长7.8%,实际增长(扣除价格因素)同比分别增长5.8%、0.3%和0.2个百分点。

然而,汽车销量的下降影响更大,汽车和石油产品的月增长率分别为-2.2% (5.9点)和-0.4% (0.8点)。扣除汽车后,消费增长率没有增加。

就主要项目而言,通信设备(主要是手机)的增长率在一个月内增长较快,但这可能是由于国庆前的季节性。其余部门相对平坦。代表高端消费的黄金、白银和珠宝与代表普通消费的日用品在增长率和趋势价值上几乎没有差异。

制造业投资继续小幅下降。从这一轮经验来看,库存周期仍能更好地解释制造业投资的趋势。我们估计制造业投资将在第四季度触底。

制造业投资为2.5%,低于上月的2.6%。私人投资也比上个月下降了0.2个百分点。

从数据来看,成品库存周期仍能更好地解释制造业的投资趋势。然而,库存在经验上落后于价格指数等价格信号,即一旦上游价格稳定,企业将开始补充库存。根据生产者价格指数(ppi)数据,10月左右周期性触底的概率很高,这意味着库存可能会滞后1-3个月,触底将在第四季度末得到确认,这大约等于制造业投资的底部面积。

市场预计将担心数据反弹将导致政策转变。我们知道,本季度末一个月的反弹不会导致稳定的增长转向。外部不确定性仍然相对较大,而且有第一季度的经验。第四季度仍将保持稳定的增长态势,边际实力可能比上一季度略弱。

经济稳定会导致政策转变吗?例如,4月份的政治局会议从更稳定的增长转向更平衡的结构。经济数据的反弹将强化这种理解。(政策的一个因素就能完成宏观调控吗)?

在前一份报告“第四季度会转向结构调整吗?”我们指出,目前对贸易条件的压力比第二季度初大得多,下一阶段的经贸谈判仍存在不确定性。全球经济也明显弱于第二季度初。财务委员会会议决定“保持金融体系平稳健康运行,风险得到全面控制”。更重要的是,在本季度末(三月底和六月底),经济仅在一个月内反弹,这仍需要进一步观察和确认。

因此,预计后续政策仍将以“六个稳定”为基础,并保持一定程度的经济支持,以应对内外不确定性。当然,该政策的边缘力量和想象力可能略弱于7月份政治局会议。

第三季度名义增长率为7.6%,这是一个极有可能出现的短期底部区域。这对我们理解资产价格具有参考意义。

如果政策保持“稳定增长”的基调,第四季度经济会在短期内稳定下来(底部还是“L”形底部)?我们倾向于认为很有可能:

首先,7-8月份只有4%的工业增加值是一系列因素的叠加,包括房地产融资的突然调控导致的房地产上下游短期套期保值预期的快速上升,以及台风等天气因素。

其次,8月底召开的财务委员会会议推动了一轮稳定增长。目前,从金融和基础设施数据来看,该政策正在逐步实施,其业绩将在第四季度显现。后续出口基础逐渐下降;汽车的贡献逐渐增加。

第三,从8月到9月,信贷和社会融资连续两个月扩张。根据经验,这将增加随后经济稳定的可能性。

第四,如前所述,制造业在库存周期中的地位已经很低。

如果实际增长能够稳定下来,那么,正如我们先前指出的那样,考虑到平减指数的上升趋势,第三季度7.6%的名义增长率很有可能处于这个短周期的底部区域,这相当于宏观意义上的企业利润和利率的底部。对于股票市场来说,利润修复将逐渐成为结构性机会的驱动因素和重要线索。

核心假设风险:宏观经济变化超出预期,外部环境变化超出预期

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